【知識(shí)點(diǎn)4】資本結(jié)構(gòu)的MM理論

　　一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)	企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系
財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)	所有資金的來源、組成及其相互關(guān)系

　　二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)

　　MM的資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)了直接及隱含的假設(shè)條件有：

　　1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。

　　2.投資者等市場參與者對(duì)公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。

　　3.完美資本市場。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。

　　4.借債無風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。

　　5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。

　　三、無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I	在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān) 【提示】無論負(fù)債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變。或者稅前加權(quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本。
命題Ⅱ	有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬

 

　　【兩個(gè)命題之間的關(guān)系】

　　根據(jù)命題I：

　　

　　【提示】在無稅條件下，MM理論的兩個(gè)命題說明了在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債并不能增加企業(yè)價(jià)值，其原因是以低成本借入負(fù)債所得到的杠桿收益會(huì)被權(quán)益資本成本的增加而抵消，最終使有負(fù)債與無負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本相等，即企業(yè)的價(jià)值與加權(quán)資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響四、有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

　　MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。莫迪格利安尼和米勒于1963年對(duì)最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的杠桿效應(yīng)增加而增加。MM理論也得出了兩個(gè)命題：

命題I

有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達(dá)式如下： VL=VU+T×D 式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；VU表示無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。債務(wù)利息的抵稅價(jià)值T×D又稱為杠桿收益，是企業(yè)為支付債務(wù)利息從實(shí)現(xiàn)的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即債務(wù)金額與所得稅稅率的乘積（將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率）。 【提示】考慮所得稅條件下的有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，即有稅的MM命題I也用下式表示： VL=VU+PV（利息抵稅）

命題Ⅱ

有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。

　　【提示】有稅條件下MM命題Ⅱ的與無稅條件下命題Ⅱ所表述的有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本的基本含義是一致的，其僅有的差異是由(1-T)所得稅引起的。由于(1-T)<1，使有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時(shí)要小。

　　利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

　　方法一：直接計(jì)算各年利息抵稅的現(xiàn)值

　　【例11-5】假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的債務(wù)利息，在第10年末償還2億元本金。這些支付是無風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間內(nèi)，每年的公司所得稅稅率為25%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試計(jì)算利息抵稅可以使公司的價(jià)值增加多少?