【知識點二】普通股資本成本的估計

　　估計普通股成本方法有三種：資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和債券報酬率風(fēng)險調(diào)整模型。三種方法各有優(yōu)點和缺點，不能說哪一個更好。通常三種方法都會使用，究竟選擇哪一種，往往要看相關(guān)數(shù)據(jù)的可靠性，選用最有把握的一種。其中，資本資產(chǎn)定價模型使用的最廣泛。

　　一、資本資產(chǎn)定價模型

　　計算公式：

　　KS=RF+β×(RM-RF)

　　式中：

　　RF──無風(fēng)險報酬率;

　　β──該股票的貝塔系數(shù);

　　RM──平均風(fēng)險股票報酬率;

　　(RM-RF)──權(quán)益市場風(fēng)險溢價;

　　β×(RM-RF)──該股票的風(fēng)險溢價;

　　【例6-1】市場無風(fēng)險報酬率為10%，平均風(fēng)險股票報酬率14%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：

　　『正確答案』KS=10%+1.2×(14%-10%)=14.8%

　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的成本，必須估計無風(fēng)險利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場風(fēng)險溢價。

　　(一)無風(fēng)險利率的估計

　　通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。

　　1.債券期限的選擇

　　政府債券基本上沒有違約風(fēng)險，其利率可以代表無風(fēng)險利率。問題在于政府債券有不同的期限，它們的利率不同。通常認(rèn)為，在計算公司資本成本時選擇長期政府政府債券比較適宜。

　　最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風(fēng)險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。

　　2.選擇票面利率或到期收益率

　　不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的。因此，票面利率是不適宜的。應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。

　　3. 選擇名義利率或?qū)嶋H利率

　　這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系可表述如下式：

　　1+r名義=(1+r實際)(1+通貨膨脹率)

　　如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：

　　名義現(xiàn)金流量=實際現(xiàn)金流量×(1+通貨膨脹率)n

　　式中：n----相對于基期的期數(shù)

　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。

　　政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義利率。

　　計算資本成本時，無風(fēng)險利率應(yīng)當(dāng)使用名義利率還是實際利率，人們存在分歧。

　　通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。

　　只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：(1)存在惡性的通貨膨脹(通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù))，最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：(2)預(yù)測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大
 

(二)貝塔值的估計

　　在前面討論資本資產(chǎn)定價模型時，我們已經(jīng)知道，貝塔值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差：

 

　　【說明】

　　(1)公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度;如果公司風(fēng)險特性發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。

　　(2)驅(qū)動貝塔系數(shù)關(guān)鍵的因素有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計權(quán)益成本。

　　(三)市場風(fēng)險溢價的估計

　　市場風(fēng)險溢價，通常被定義為在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異，前面已經(jīng)解決了無風(fēng)險資產(chǎn)收益的估計問題，因此剩下的只是權(quán)益市場平均收益率的估計。

　　估計權(quán)益市場收益率最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時會碰到兩個問題：

　　(1)選擇時間跨度。由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度。

　　(2)權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。兩種方法算出的風(fēng)險溢價有很大的差異。算術(shù)平均數(shù)是在這段時間內(nèi)年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。

　　我們以兩年收益的簡單例子來說明：

　　【例6-2】ABC公司股票最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表6-1。

　　表6-1

時間（年末）	價格	收益率
0	25
1	40	（40-25）/25＝60%
2	30	（30-40）/40＝-25%